国金证券研究所
总量研究中心
固收周岳团队
基本结论
港口产品核心环节和经营实质在于货物的装卸、堆存和搬运以及船舶停靠，港口企业本质上为码头运营公司。但越来越多的港口企业开展多元化战略扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。港口行业上下游议价能力较强，对于散杂货较集装箱的议价能力较强。港口行业总体上具有周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济的特点。
港口行业盈利增长空间不断收窄。2020年初新冠肺炎疫情爆发，我国港口行业将受到短期冲击，港口企业面临较大的考验，预计未来吞吐量增速维持低位。由于我国大部分港口企业已步入稳定运营期，此次疫情对港口行业整体下游需求和信用品质尚不至于造成重大负面影响。中短期而言，下游需求增长主要源于“长江经济带发展”、“一带一路”开放带来的集装箱、原油等外贸货物增量和全国基建投资增速小幅上行带来的内贸货物需求提升；但长期来看，考虑未来经济增速预期放缓及港口供需的错位脱节，我们认为港口整体货物吞吐量将触及行业天花板，后续增长空间受限。
我国港口行业投资长期维持高位但是资产回报持续下降。2011-2016年我国港口投资规模一直保持在1400亿元左右的水平，直到2017年才有所回落，目前我国港口行业处于结构性产能过剩阶段，港口建设投资未来增速将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化，行业平均资产报酬率2011年出现跳水且转正为负，直到2014年出现好转，但此后多年平均总资产报酬率维持在1.9%-2.5%之间，行业盈利能力明显弱化。
港口行业规模性特征愈发明显。行业格局方面，港口行业竞争格局基本固化，集中度一般，但在港口资源整合、收费市场化和集疏运条件资本支出的压力下，港口企业将进一步加速分化，规模性特征愈发明显。
目前，我国港口运营商可分为港口集团和下属港口股份公司，我们根据经营范围、主要产品与业务方面筛选出了港口企业及其存续债券，港口行业发债主体共32家，申万行业二级分类下均为交通运输子行业的港口行业，发债主体以沿海为主，企业性质基本为国有企业，主体评级以中高等级为主。截止2020年3月20日，32家港口企业存续债券共198只，存量规模为1790.97亿元，根据Wind分类，76只存续债为城投债，占比38.38%。
我们从经营风险和财务风险来考察港口企业信用质量，港口行业整体信用风险较低。经营风险方面建议关注腹地经济、市场地位、资源禀赋及业务规模、货种结构等业务指标，财务风险方面建议关注主体盈利能力、长短期偿债能力、资本结构及债务水平的边际变化。考虑到港口企业多元化业务、资产规模大，盈利能力关注非贸易业务毛利率、EBITDA利润率和总资产报酬率；由于港口负债率结构较为稳定，短期偿债能力更为重要，而资本结构及债务水平集中关注于企业的再融资空间以及融资成本的变动。
风险提示：1）境外疫情蔓延或导致进出口增速超预期下滑，进而影响港口货物吞吐量；2）信用融资环境超预期恶化增加港口企业流动性压力。
正文
港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文我们结合行业特点与发展情况，对港口发债主体进行分析。
一、港口行业综述
1. 港口功能介绍
港口是依托岸线资源和深水航道，利用码头泊位、装卸设备等基础设施，为到港船舶提供停泊、货物装卸和堆存等服务，由一定范围的水域和陆域组成的区域。其中，陆域包括码头、堆场、集疏运道路等，水域包括航道、停泊水域、锚地等。港口生产最主要环节包括货物的装船和卸船、陆路运输的装车和卸车、货物港区内堆存和搬运。而码头是其中实现船舶靠泊、装卸和驳运等功能的重要承载物，因此港口企业本质上为码头运营公司。
但随着全球化的深入、行业竞争的加剧以及商业模式的创新，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。
2. 盈利模式及产业链
溯其本源，港口企业经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现自身利益最大化，而该部分收入主要由装卸费率和吞吐量直接决定。港口属于资本密集行业，固定资产的折旧是港口企业成本的主要构成。因此，影响港口行业盈利水平的核心要素分别为装卸费率、吞吐量和固定成本。
港口行业上下游议价能力较强。具体而言，港口行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力，大宗商品等贸易均需通过内陆以及沿海港口进行跨区域运输，尤其海运方面无其他方式可以替代港口企业的集输运和装卸功能，具有较强的市场和区域垄断地位，对上下游议价能力较强。
具体的，集装箱对上游产业链依赖程度较低，港口企业对于散杂货、液体散货的议价能力更具优势。集装箱主要为化工、电子、机械和医药等产品，具有高附加值、低货损、固定班期等运输特点，货主在选择港口时更多的考虑港口的综合实力，包括地理位置、集疏运条件、港口设施、装卸效率等。此外，航运公司一般在同一港口群内选择一个港口作为干线枢纽港，再通过中转将货物运输到各支线港，因此为争夺货源与中转量，同一港口群内不同港口在集装箱业务方面的竞争较为激烈。而铁矿石、煤炭、原油等散杂货，由于货量大、时效要求相对较低，货主运输时主要考虑的是运输成本，因而散杂货竞争主要集中在同一经济腹地的相邻港口之间。因此，港口企业对于散杂货的议价能力较强，原因在于其对地理位置的选择更为敏感，腹地能源结构和产业结构都会对它产生重大影响。
3. 港口行业特点
3.1 周期性波动
港口行业吞吐量主要来源于煤炭、石油、金属矿石、集装箱等货种的贸易流通，其中货物运输需求与宏观经济相关度较高，而集装箱运输需求主要与对外贸易景气程度相关性较高，国际宏观经济的波动也会影响其吞吐量。因此，港口行业属于周期性行业，与全球和国内经济形势紧密相关。此外，港口企业涉及的上下游行业较多，相关行业的景气程度、周期性变化等因素都会对港口企业的经营产生影响。
3.2 政策敏感型
我国港口行业具有明显的政策性特征，主要受港口行业政策和下游行业政策的影响。港口行业政策主要包括港口相关法律法规及全国沿海港口的布局规划，会对港口功能地位及发展方向进行指定。港口在我国港口布局中地位越重要，竞争能力越强，主枢纽港将在货种发展、港口整合、基础设施配置方面获得更多支持。另一方面，钢铁、电力、房地产等下游行业政策的变化也将对港口业务产生影响。
3.3 区域分化明显
按所处地理位置的不同，港口可分为沿海港口和内河港口。对于沿海港口，根据2006年《全国沿海港口布局规划》，全国沿海港口从北到南可划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局，并确立了各港口群的功能定位及重点发展货种。对于内河港口，根据2007年《全国内河航道与港口布局规划》，全国内河港口可以形成长江干线、西江航运干线、京杭运河、长江三角洲高等级航道网、珠江三角洲高等级航道网和18条主要干支流高等级航道、28个内河港口组成的布局。
我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性。在我国，腹地经济总量和经济外向度决定了腹地对港口的需求空间，经济结构及其变迁影响港口设施的建设方向，而产业结构决定了港口的吞吐货种结构，继而使得港口企业在盈利水平上产生差异。但随着集疏运体系完善程度的提高，港口经济腹地范围将不断扩大，其区域性相应减弱。但仍然可以看到，2019年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位置和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国76%货物吞吐量。
3.4 资本密集型
港口企业运营必须具备相应的泊位、堆场和机械设备等基础设施，而在建设期间往往需要投入大量资金和资源，且回收周期长，具有典型的资本密集型特征，固定资产折旧在成本中的比例较高，具有较高的经营杠杆。当腹地产业结构发生变化时，港口有可能需要改建、新建、或扩建，将使港口面临较大的资本支出压力；港口腹地货源增长能否与投资增速相匹配将直接影响泊位的利用效率，资本支出带来的财务成本增加和未来融资空间缩小都将成为影响港口企业信用质量的关键因素。
3.5 规模经济
由于港口前期投资规模大，固定成本占比高，在货物吞吐量越大的情况下平均成本越低，规模化是港口行业获得成本优势的关键驱动因素。此外，随着航运业追求规模效益，船舶大型化趋势，近年港口基础设施随之呈现大型化、智能化趋势，港口行业规模经济性更加突显。从全球前十大吞吐量港口来看，大部分港口吞吐量同比增速大多为正。我国大陆主要港口在全球范围内占据重要地位，主要港口吞吐量居全球前列。2018年，我国占据全球十大货运吞吐量港口排名的7个席位，总吞吐量占比达74.11%；同时还占据了全球十大集装箱吞吐量港口排名的6个席位，总吞吐量占比达62.73%。
[1] 主要港口指年吞吐量在1000万吨以上的沿海港口和200万吨以上的内河港口，下同。
二、行业竞争激烈，格局分化加速
1. 行业盈利增长空间不断收窄
近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长，“长江经济带发展”和“一带一路”成为我国港口吞吐量增长的新动力。在全球经济景气度持续下降、我国GDP及进出口增速放缓的背景下，近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长。为对冲压力，我国持续加大逆周期调节力度，“长江经济带发展”和“一带一路”成为我国港口吞吐量增长的新动力，另外内贸受海铁联运及“散改集”等利好因素驱动，外贸吞吐量和内河吞吐量实现良好增长。
上游集装箱、煤炭、金属矿石和石油的需求规模和发展质量总体上决定了我国港口行业的盈利水平和信用风险。沿海港口吞吐散货以各类资源和石油为主，煤炭、金属矿石、石油、矿建材料和钢铁为我国散杂货前五大货种，此外，我国港口吞吐货种亦在不断加大多元化拓展。
2020年初新冠肺炎疫情爆发，我国港口行业将受到短期冲击，港口企业面临较大的考验，预计未来吞吐量增速维持低位。由于我国大部分港口企业已步入稳定运营期，此次疫情对港口行业整体下游需求和信用品质尚不至于造成重大负面影响。中短期而言，下游需求增长主要源于“长江经济带发展”、“一带一路”开放带来的集装箱、原油等外贸货物增量和全国基建投资增速小幅上行带来的内贸货物需求提升；但长期来看，考虑未来经济增速预期放缓及港口供需的错位脱节，我们认为港口整体货物吞吐量将触及行业天花板，后续增长空间受限。
我国港口行业处于结构性产能过剩阶段，港口建设投资未来增速将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化。一方面，部分地区港口已有过度投资倾向，前期投入产能持续释放而吞吐量增速下滑，导致出现产能过剩的局面，预计沿海建设投资整体增速继续放缓。但根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，预计2019~2020年港口行业至少还要建设万吨级及以上泊位520个，新增投资主要体现在对新建大型泊位、改造现有泊位等方面，中小型泊位的建设投资有所收缩降。另一方面，内河投资受益于我国扶持江海联运等发展，水水联运、水铁联运等多式联运建设的推进，投资规模波动增长，2018年达到近年的来最高点627.90亿元，建设需求有所回升。
我国港口行业投资长期维持高位但是资产回报持续下降。2011-2016年我国港口投资规模一直保持在1400亿元左右的水平，直到2017年才有所回落。行业平均资产报酬率2011年出现跳水且转正为负，直到2014年出现好转，但此后多年平均总资产报酬率维持在1.9%-2.5%之间，行业盈利能力明显弱化。
2. 港口竞争格局基本固化，集中度一般
由于政策限制、资金密集型和规模经济特征，港口行业整体准入壁垒较高，港口竞争格局基本固化，集中度一般。我国港口竞争格局基本固化，从我国近三年前十大港口情况来看，除烟台港和营口港变动外，其他港口一直位于前十大榜单，排名变动也较小。我国港口行业集中度一般，但市场竞争较为激烈，前十港口市场占有率合计由2017年的45.06%降至2019年的42.37%。截止2019年，货物吞吐量最大的为宁波-舟山港，年吞吐量为11.20亿吨，市场占有率为8.03%。
3. 港口整合逐渐深入，规模性特征愈发明显
港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。在部分情况下，邻近港口对于航运企业而言替代性较强。因此，在过度竞争、结构性产能过剩、盈利能力下降的行业现状下，推进区域港口一体化发展是化解过剩产能、优化资源配置以及提质增效的重要举措，港口整合也就应运而生。2011年11月交通部出台《关于促进沿海港口健康持续发展的意见》，明确提出防止港口过度建设，稳妥推进港口资源整合。“一省一港”将成为我国港口未来的格局，以整合为代表的外延式增长，成为港口高质量增长的核心路径之一。
省级层面港口整合，涉及多方利益博弈，进展不一，但确是减少区域内众多港口恶性竞争的重要手段。自2015年2月交通运输部印发《区域港口发展一体化试点方案》以来，沿海多数省市自治区先后出台相关的整合方案对省级辖区的多个港口予以实质性整合。此轮整合特点在于省级层面港口整合，主要分为省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商如招商局集团有限公司的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区浙江、广西整合相对较快，广西北部湾港以及宁波-舟山港均取得了较好的整合效果，2019年整合有较大进展的包括辽宁省、山东省等。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构较复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。
4. 收费市场化和集疏运条件建设压力加速企业分化
港口是综合交通运输枢纽，也是经济社会发展的战略资源和重要支撑，在我国国家战略性政策中被赋予了重要地位。“十二五”至“十三五”期间，伴随着“一带一路”政策的出台，我国亦陆续出台了多项港口相关制度规章及指导性文件，以不断完善港口运营管理、作业收费、集疏运系统建设等，提升港口的作业效率和服务水平，改善竞争环境。我国港口行业整体面临的政策大环境趋好，但港口企业在市场费率和集疏运系统建设上面临一定的企业分化压力。
随着各地港口资源整合的深入推进，为化解行业内垄断现象及竞争现象，我国政府不断对港口行业的收费制度进行市场化改革，港口收费水平将主要取决于市场竞争，我国港口企业的作业收费仍面临较大的下行压力。总体看，吞吐量大的枢纽港和干线港预计将面临更加有利的外部竞争环境；相反，竞争力较弱、以内贸为主的支线港口将面临被临近枢纽港和干线港抢夺货源，预计港口运营企业资质将进一步分化，形成“强者恒强”的竞争格局。
港口竞争力也受到货物疏港能力差异的影响，2017年2月交通运输部发布《“十三五”港口集疏运系统建设方案》，此后密集发布一系列相关政策，要求优化疏港货物运输结构、提高铁路和水路运输比例，到2018年“公转铁”政策落地对一些铁路、水运疏港能力偏弱的港口货运量已产生一定负面影响，部分港口煤炭铁路疏港能力不完备导致货物吞吐量下降。预计会迫使一些港口增加相应领域资本支出以完善铁路或水路货物疏港能力，对于现金流紧张、融资渠道较少的港口企业将形成较大冲击，与大型企业的差距将被进一步拉大。
三、港口行业发债主体及存续债统计
1. 港口企业发债主体情况
目前，我国港口运营商可分为港口集团和下属港口股份公司，且下属公司盈利能力大多优于港口集团。目前，港务管理局通过建立自主经营、自负盈亏的港口集团的方式代替地方政府进行港务管理。作为港口主要的运营商，港口集团一般承担了资产投建、航道清淤等任务。但由于下属各个港口码头的盈利能力差异大，在拓宽融资渠道、吸纳权益投资者等动机的诉求下，港口集团往往依托自身较为优质的港口资产，与战略合作伙伴成立合资股份公司（大多上市）但多数绝对控股，因而下属股份公司盈利能力一般优于集团。
我们参考中诚信国际等评级机构对港口企业评级的适用定义，根据经营范围、主要产品与业务方面筛选出了港口企业债券。具体而言，当港口业务收入比重≥50%，或当港口业务收入比重＜50%，但其收入或利润占到营业收入或营业利润的30%及以上，将其归属为港口企业，最终包括32家发债主体，申万行业二级分类下均为交通运输子行业的港口行业。
从地理位置来看，发债主体以沿海为主，32个沿海港口发债主体分布在广东、辽宁、福建、山东、河北 、江苏、浙江、天津、广西和上海共10个省市，武汉港务、靖江港、重庆港务三个发债主体为内河港口。从公司属性来看，发债主体基本为国有企业，中央和地方国有企业占比分别为87.50%和9.38%，存在较多集团和子公司都发债的情况，仅锦州港1家无实际控制人。从最新评级来看，港口行业发行人的主体评级以中高等级为主，部分子公司主体评级比集团低一级（连云港及其集团、厦门港务发展和厦门国际港务），其中，AAA、AA+和AA评级的主体数量分别为16家、11家、5家，同时，有15家发债主体是上市公司，融资渠道较为通畅。
2. 港口行业存续债梳理
截止2020年3月20日，32家港口企业存续债券共198只，存量规模为1790.97亿元。从债券分类来看，港口存量债主要以中期票据和公司债为主，两者规模合计占比63%。由于港口具备重要的公共产品属性，对区域经济依赖较强，且实际控制人为当地国资委，根据Wind分类，76只存续债为城投债，占比38.38%。
港口存续债以中短期限为主，行业面临一定时间的短期兑付压力。从期限分布情况看，按行权计存量债剩余期限在3年以内居多，合计占比83.71%，其中1年内和1-3年债券规模分别745.93亿元和753.34亿元。从评级分布情况看，AAA主体评级债券余额为1137.11亿元，市场认可度偏弱，中债隐含评级分布在AAA至AA。其中，隐含评级为AA债券规模总计152亿元，发行主体均为北部湾港务集团。北部湾集团是广西直属国有大型企业，为政府整合北部湾港口资源的实施主体，存在一定的刚性债务偿付压力，但基本面状况良好，近三年货物和集装箱吞吐量CAGR分别为14.42%和31.05%，营收、净利不断增长，经营活动现金净额表现稳定，银行授信充足，或存在被低估的可能。AA+主体评级债券余额565.06亿元，中债隐含评级分布在AA+、AA、AA(2)、A+。AA主体评级债券余额为76.80亿元，AA-评级主体为茂名港集团有限公司、存量规模12亿元。
受肺炎疫情影响，2020年港口新发行债券期限较短，主要用于流动资金及偿还到期债务，集中在3年及以内。截至2020年3月22日，年内港口发债主体新发债32只、合计240.5亿元，1年内和2-3年债券规模分别为132.5亿元和68.0亿元，其中包括20武港务（疫情防控债）MTN001和20招商局港（疫情防控债）SCP001两只疫情防控债。受益于主体资质优良，20招商局港（疫情防控债）SCP001票面利率2.5%，更是创招商港口历史上债券发行成本最低纪录。
估值区间方面，部分债券估价收益率具有较高收益获取机会。存量债中债行权估价收益率在6%-8%较高区间的存量债合计17个，规模总计约119亿元，主要是靖江港、茂名港集团和营口港集团3个主体不同期限的存量债，其中营口港集团存量债中则包括永续中票和定向工具，部分剩余期限在1.5年。截至2019年三季度，营口港集团资产总计782.73亿元，其中货币资金37.60亿元；营业收入和净利润分别为60.30亿元、-3.01亿元，内生现金流表现良好，2017年、2018年及2019年三季度经营活动产生的现金流净额分别为8.34亿元、25.26亿元和61.88亿元，但受其他经营现金流往来程度影响大。该集团经历债转股且已由央企招商局集团间接控股，短期流动性改善，可关注在债券二级市场潜在机会。但目前受疫情避险情绪影响，盈利空间不断在压缩。
四、港口行业发债主体分析
1. 港口企业信用分析框架
影响港口行业盈利的核心要素分别为吞吐量、装卸费率和固定成本，从经营风险和财务风险两个维度来深入考察企业的信用资质。港口行业具有周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济的特点。一方面，港口行业盈利空间不断收窄，全球贸易形势尚未明朗、我国经济承压下港口吞吐量总体增长乏力，下游需求复苏缓慢；同时，港口行业投资增速逐步放缓，面临结构性产能过剩、投资回报率下行的问题，更加注重盈利质量。另一方面，港口行业竞争格局基本固化，集中度一般，但在港口资源整合、收费市场化和集疏运条件资本支出的压力下，港口企业将进一步加速分化，规模型特征愈发明显。基于以上分析，我们从经营风险和财务风险两个维度来深入考察企业的信用资质。
经营风险主要关注港口企业的腹地经济状况、资源禀赋、业务规模和货种结构。腹地经济和资源禀赋构成港口企业的主要竞争力，而业务规模是企业综合实力高低和经营风险大小的体现，企业的货种结构因腹地经济和市场定位不同而使得企业在盈利能力上有所分化。具体而言，腹地经济状况包括腹地经济总量和对外贸易水平，很大程度上决定了港口企业的吞吐量水平上限；而港口的吞吐能力和吸引力主要依赖于港口企业的资源禀赋，主要关注市场地位和配套设施，其中市场地位由港口定位、规划及所占市场份额所代表。配套设施包括港口集疏运条件、泊位构成及年通过能力等条件和设施；货物吞吐量和资产总额是业务规模的重要衡量指标，而货种结构通过港口散货种类和集装箱吞吐量规模进行区分。
财务风险主要关注盈利能力、获现能力、偿债能力、资本结构及融资成本变动四个方面。盈利能力方面，主要关注企业的营业收入、EBITDA利润率和总资产收益率。考虑港口企业多存在贸易、物流等低毛利业务，关注非贸易业务盈利能力及资产盈利能力，对股权资产较多的主体仍需关注利润稳定性情况；获现能力分析主要从企业的经营活动产生的现金净流量和现金收入比进行分析；偿债能力包括短期偿债能力（经营现金流动负债比、现金短期债务比）和长期偿债能力（EBITDA利息倍数、全部债务/EBITDA）两个维度，而资本结构的考量集中在债务资本比率和资产负债率。考虑港口资产结构以非流动资产为主，负债率大多较高但是结构基本保持稳定，偿债能力方面建议更多关注相关经营偿债指标，对资质偏弱、投资偏激进港口的后续资本支出和债务压力需加以更多关注。
2. 港口企业经营风险分析
2.1 腹地经济
腹地经济主要通过经济贸易、产业结构、支柱企业情况、资源禀赋等方面影响港口企业经营发展。一般腹地经济越发达、对外贸易水平越高，港口货物来源越充足，运输需求也就越大，对应的货物吞吐量也就越多。对于港口腹地经济状况的衡量我们采用港口腹地GDP及其增长率、进出口总额及其增长率两类指标。
对于港口发债主体所在的各省市经济情况，我们对除港澳台的31个省市自治区的各项指标进行排名比较。GDP方面，河北、辽宁、重庆、广西和天津排名处于11-23名，其他省市均位于前10名。GDP增速方面，辽宁、上海和天津同比增速分别为5.95%、5.95%和5.55%，其他省市经济增速仍在6%以上，重庆甚至达到15.92%的增长速度。对外贸易方面，2019年1-11月期间，除重庆、广西、河北和湖北分别位于11、14、16和17名外，其余省市均位于前10名，整体表现略优于GDP排名。进出口总额增速方面，由于全球经济承压和基数较大等原因，江苏、上海、广东、辽宁和天津出现负增长，而除河北外的其余省市同比增速均小于6%，整体增速继续下行。
2.2 经营竞争力
我们将港口功能定位、市场占有率、货物吞吐量、货种结构和资产规模上的差异作为港口企业总体经营竞争力大小的区别因素。
功能定位
发债主体主要归为重点枢纽港和主要枢纽港。发债企业地理位置大多位于五大港口群中心区域，同时货物吞吐量大多位于全国前列，对所处腹地及辐射区域经济贡献颇多，而经营资质较优的港口企业及其控股集团一般均有存续债，因此发债主体主要归为重点枢纽港和主要枢纽港。其中，厦门国际港务、北部湾集团等东南沿海、西南沿海区域港口企业货物吞吐量虽无法与其他五大港口群港口进行比较，但由于其在所处港口群地位突出，流动性风险仍然处于极低水平。
市场占有率
环渤海、东南沿海和珠三角港口群竞争较为激烈。连云港集团、上港集团、舟山港集团和北部湾港集团大多已完成区域内港口整合，有效促进港口资源配置，规模经济显著增强，在所处省市2018年市占率分别为75%、82%、62%、83%，系统重要性凸显。其他省内港口竞争较为激烈，市占率大多在5%上下，主要由于港口数量较多、且分布较为集中，同质化竞争严重，如辽宁、河北、山东、福建境内均分布3-5个发债港口主体，广东省境内港口发债主体高达8个。
货物吞吐量
对于吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，环渤海港口较为接近，大多数港口主体增速明显放缓。在整体行业中低速增长的背景下，绝大多数港口发债主体2018年货物吞吐量仅实现有小幅度的增长，除盐田港、靖江港因基数小原因外，北部湾集团由于完成西江集团并入、营口港受益于传统货源增长势头较好、“散改集”工作取得突破，货物吞吐量均获得超10%同比增长增速。少部分主体货物吞吐量出现下滑，其中天津港统计方式由全港口径调整为公司口径，全港2018年货物吞吐量5.08亿吨，同比增长约1.4%；唐山港货物吞吐量下降3.24%，主要是受腹地环保政策影响铁矿石需求降低，对应吞吐量下降13.27%影响所致。
货种结构
各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。上海港、宁波舟山港、广州港等大型港口受益于地区对外贸易开放度高，吞吐货种以毛利率较高的集装箱业务居多，其中上海港母港集装箱吞吐量持续多年保持全球第一；以油品为主要货种的港口数量较少且分布较广，这与我国以原油进口为主，且炼厂分布多地相关，宁波舟山港、大连港等运输规模较大，但不是最大的业务；烟台港业务模式相对特殊，除油品吞吐量位于前列外，还是全国最大的非金属矿石-铝土矿吞吐港口；由于地理位置靠近煤炭生产区，环渤海港口群中多个大港的煤炭吞吐量占比较高；金属矿石规模较大的港口主要分布在宁波舟山港、连云港等长三角区域，以及日照港、唐山港、天津港等环渤海区域，主要由于腹地钢铁工业发达，对以铁矿石为主的金属矿石需求量较大。
总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。北方港口货源结构仍偏煤炭、油品化工、铁矿石等传统货源影响。以吞吐量常年位居北方港口前列的天津港为例，远有青岛港矿石码头的扩建对其铁矿石吞吐量造成分流，大连港作为东北亚油化品转运中心对其油品业务构成竞争。近有唐山港在铁矿石、煤炭货源上对其进行打压。而长三角港口群中上海港以集装箱业务一家独大，宁波舟山港虽与其有部分竞争，但也差异化发展了大宗散货、油品和液体化工产品，北部湾港保持有南方最大的有色金属矿货种经营，部分对冲传统主业务量下滑风险。
资产规模
港口企业规模较大，且以固定资产、在建工程和金融股权投资为代表的非流动资产为主，其中除部分企业持有的上市公司股权外具有较强的资产专用性。受副业规模、港口建设成本及规模大小不同的影响，样本企业的资产规模存在一定差异，截至2019年9月末，发债主体资产总计平均值、中位数分别为460亿元、269亿元，总计超1000亿规模的港口企业有上港集团、天津港、北部湾集团和招商港口。其中，近年来上港集团泊位数均保持在1,000个以上，总体泊位数量较多；招商港口主要通过收购成熟港口的方式开展业务，参控股港口规模较大；天津港集团资产中涉及港口装卸、堆存的经营性资产较多。
从具体科目来看，发债主体非流动资产在总资产中平均占比为74.12%，除茂名港集团占比为40.14%，其余港口企业均在50%以上，凸显行业资本密集型、营运资金较少的特点。固定资产和在建工程合计占总资产比重均值47.03%，是资产的主体组成部分。少部分以集团为主的港口企业持有较大规模的金融股权投资，如河港集团持有招商银行、招商证券等公司股权，具有一定的流动性，其他如盐田港、珠海港等金融资产主要是对所在港口其他码头或港内公司的参股投资。
3. 港口企业财务风险分析
3.1 盈利能力
对于盈利能力方面，主要对企业的营业收入、非贸易业务毛利率、EBITDA利润率和总资产报酬率进行分析。
受经济下行压力加大、中美贸易摩擦等因素影响，港口企业盈利水平明显回落。从盈利水平来看，2014—2018年，港口企业平均营业收入和净利润增速波动较大；2017年，随着港口行业回暖，港口企业平均营业收入和净利润增速较2016年大幅上升；2018年，受经济下行压力加大、中美贸易摩擦等因素影响，港口企业平均营业收入和净利润增速明显回落。从盈利能力来看，港口企业EBITDA利润率波动不大，一直稳定在30%左右的水平；而发债主体整体ROA水平优于全行业水平，平均总资产报酬率维持在4.3%-5.5%之间，但同样发债主体在经历建设投资高峰期后，ROA在2014年明显回落，同样面临整体盈利能力弱化的问题。值得说明的是，投资收益是整体发债港口主体净利润主要来源之一，贡献占比达50%以上，但自2015年该比值逐渐下降。部分主体2018年投资收益对利润总额贡献很大，如天津港、连云港集团投资净收益对利润总额贡献超100%。
营收规模差异大，多数主体拓展多元化业务。以港口业务为核心利润来源的港口主体营业收入与其吞吐量明显正相关，17家主体营业收入规模在100亿元以下，占比过半，而上港集团、舟山港集团和天津港收入规模均在300亿元左右，北部湾集团受西江集团并入影响收入规模同比增幅近50%。从收入占比来看，2018年港口主体40%企业的港口业务收入占比未过半，多元化业务拓展力度大。
非贸易毛利率受区位、权属、货种、政策等多因素影响差异较大。发债港口企业非贸易业务毛利率分布在20%至50%之间，少部分主体如厦门港务发展、武汉港务毛利率在10%以下。从集团与子公司关系看，大多数集团子公司毛利率高于集团毛利率，如大连港及其集团、营口港及其集团和连云港及其集团。从货种结构来看，区域内不同港口业务毛利率因货种结构与管理水平而分化明显，如以集装箱装卸为主的上港集团（32%）、以油品装卸为主的大连港（27%）以及以外贸铁矿石为主的唐山港（34%）毛利率明显突出。此外，盐田港交通运输业务毛利率高达84.70%、靖江港拆迁和出租运营等业务毛利率较高且对收入贡献较大，导致非贸易业务毛利率明显高于同地区其他竞争对手。而厦门港务发展以低值的煤炭运输为主，且区域港口竞争激励，故毛利率较低。政策方面，武港集团的主要作业港区面临政府收储搬迁等事项，而新港区的投运需要时间进行培育，对企业的业务经营造成了一定负面影响，非贸易港口业务毛损率为0%，但由于港口具有不可或缺性地位，整体面临的业务风险相对可控。
从EBITDA利润率和总资产报酬率来看，发债主体盈利能力差异较大。多数主体EBITDA利润率和总资产报酬率分布在10%-40%和2%-5%的区间，上港集团、营口港、青岛港和唐山港在两个指标上表现与非贸易业务毛利率同样突出。大连港集团、天津港和珠海港集团指标则发生背离，主要是期间费用对利润的吞噬较重，或受非经营性损益影响较大。盐田港EBITDA利润率大于100%，主要是因为控股高速公路资产折旧较多。总体而言，港口发债主体两极分化明显，进一步映射出行业内企业“强者更强、弱者更弱”的竞争格局。
3.2 获现能力
我们通过对历史经营性现金净流量和现金收入比考察企业获现能力。港口企业基本采用“即时收现”的收费模式，其现金流相对稳定，经营获现能力较好，但港口企业发展多元化业务等可能产生应收账款对公司资金形成占用。
近年我国港口行业获现能力不断增强。从经营性现金流情况来看，2014年至2018年发债企业现金流波动较大，但总体经营活动产生的现金流净额均值表现持续向好，现金收入比同样不断缓慢提升，近年处于97%到105%的高水平区间。总体来看，港口企业由于现金结算方式使得收入获现能力很强，现金收入比普遍处于较高水平。经营活动产生的现金净额平均值由去年同期的13.61亿元降至9.16亿元，主要是因为宁波舟山港并表子公司浙江海港集团财务有限公司吸收存款同比减小较多所致，平均现金收入比由去年同期的104.93%降至99.60%。
部分企业2019年三季度经营活动现金流量净额同比增速出现负值。具体来看，舟山港集团由于受客户存款和同业存放款项净额大幅下降影响，经营活动现金流量净额转正为负，同时对客户赊销力度加大，应收账款余额大幅提升，使得现金收入比下滑24个百分点。同期北部湾集团、唐山港、靖江港现金收入比处于较低水平，主要系票据结算周期延长以及客户应收款提升等因素所致，而武汉港务受油品贸易业务预付油品采购款大幅提升影响，珠海港集团则因供应链金融业务上游预付款和下游应收款同时大幅提升所致，需关注各企业实际发生原因及相应回款情况。
3.3 偿债能力
偿债能力方面，建议更多关注相关经营偿债指标，兼顾长期偿债能力。短期偿债能力选用经营性净现金流/流动负债和货币资金/短期债务两个指标进行衡量，长期偿债能力则选用带息债务/EBITDA和EBITDA/利息费用。
短期偿债能力方面，港口主体经营性净现金流对流动负债比例、货币资金对短期债务的覆盖力度均有所好转。2018年该指标行业平均值、中位数分别为0.22、0.17，较2017年已有不小回升；同期整体货币资金保持在相对充沛的水平，货币资金对短期债务保障倍数平均值从2017年的1.23倍修复至2019年三季度的1.66。部分大型港口企业2019年三季度经营性净现金流对流动负债的覆盖力度较去年同期大幅减少，主要系上下游应付或应收款正常账期内提升，但需关注部分资质偏弱的主体货币资金受限比例较大，对短期债务覆盖比例大幅跳水，如靖江港和锦州港，主要系票据保证金、用于借款质押和定期存款。
长期偿债能力方面，由于大部分发债企业已渡过密集投入期，进入稳定运营状态，EBITDA/利息费用总体保持上升趋势，带息债务/EBITDA也处于缓慢的下降过程。2017、2018年全部债务/EBITDA均值分别为7.54、7.50倍，超过1/4主体该项指标在9.5以上，包括茂名港集团、靖江港、珠海港集团等，受制于EBITDA造血能力减弱，2018年长期偿债能力指标双双大幅下滑。该部分主体债务压力较大但是盈利能力相对有限，长期看偿债压力相对较大。
总体来看，环渤海、东北地区为代表的北方主要港口不同程度面临着较大的偿债压力。从经营性净现金流/流动负债来看，华北、东北主要港口主要在0.3以下，环渤海区域的烟台港、天津港2018年分别录得0.05、0.03，东北地区的营口港、大连港分别录得0.70、0.58。再辅以EBITDA利息保障倍数做进一步衡量，除部分港口异常值外，东北、环渤海区域港口普遍在3倍以下。环渤海区域、东北区域港口经营性净现金流、盈利状况对于债务和利息的保障能力整体较弱。
3.4资本结构及债务水平
资本结构方面，全部债务资本化比率比资产负债率更能有息债务负担和杠杆水平；债务水平方面关注有息债务规模、期限比例和融资成本。
从资本结构来看，发债主体的总资本化比率不高，资本结构仍以权益性资本为主，但部分企业的资本结构仍有待优化，华北、东北区域港口负债率较高。大部分企业进入稳定运营期之后，所有者权益对刚性债务的保障程度开始逐年增强。2017~2018年末及2019年9月末，发债主体企业的总资本化比率平均值分别为39.75%、39.77%和36.87%，中位数分别为38.77%、38.27%和34.07%。其中，2019年9月末债务资本化比率较高的港口企业包括烟台港（62.44%）、北部湾集团（64.15%）和连云港集团（67.45%），资本结构有待优化。北部湾集团在2018年12月合并西江集团，同时也导致债务规模同比较大幅度增长。同时，受腹地经济影响，华北、东北区域港口负债率较高，上海港、宁波舟山港、广州港等南方港口债务资本化比率大部分在40%以下。相较之下，锦州港、烟台港、日照港近年债务资本化比率普遍在50%以上。
从有息债务来看，近年来发债主体亦充分利用自身业务经营优势和财务杠杆优势，增加了对港口的建设支出，有息债务规模随之增长。2017~2018年及2019年1~9月，发债主体的有息债务平均值为分别为157.71亿元、166.70亿元和157.47亿元，其中2018年同比增长5.7%，中位数分别为64.48亿元、71.47亿元和68.85亿元，其中2018年同比增长10.84%。两者均呈上升趋势。
具体来看，债务方面，2019年9月末相比2018年末降幅较大的主体有营口港集团和上港集团，其中营口港集团受审计报告差错和债转股的影响，公司债务压力大幅减轻。上港集团主要是2019年前三季度到期偿付大量短期借款，同时长期借款增加以及美元债券发行，债务结构愈加稳健。北部湾集团、招商港口、靖江港2019年9月末总债务同比2018年末同比增长均超过20%，其中北部湾集团主要是由于新并入的西江集团业务涉及能源、水泥类重资产业务以及贸易、金融类资金需求高的业务、部分公益类项目，债务负担不轻；招商港口在重组完成之后，2019年上半年增加短期借款、发行超短融较多；靖江港本身港口经营业务规模较小，更多是贸易、受政府委托拆迁及港口工程业务，有类城投平台属性，建设项目所需资金较多导致债务持续增长。
对于融资成本，五大港口群之间没有显著差异。2018年港口主体总体融资成本均值小幅上行，全年融资成本显著较高的是营口港集团，受四季度债转股完成、年末债务规模下降影响融资成本被高估。随后是北部湾集团（6.05%）和厦门港务发展（5.20%），其他主体融资成本均在3%-5%之间。疫情冲击下，债务融资成本对资质偏弱的小型港口主体冲击更大，借新偿旧下可能长短期债务比失衡，需关注融资成本上升情况，以及资金压力及融资难度。
五、风险提示
1）境外疫情蔓延或导致进出口增速超预期下滑，进而影响港口货物吞吐量；
2）信用融资环境超预期恶化增加港口企业流动性压力。
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（来源：国金研究的财富号 2020-04-23 08:59） [点击查看原文]
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